以史为鉴：复盘2018年以来历次人民币贬值的背景和影响

来源：招商宏观静思录

作者：招商宏观张静静团队

核心观点

我们在8月20日报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》与26日报告《再度转鹰的鲍威尔才是关键》中两度提示了短期人民币汇率的贬值可能。目前看，这种风险正在释放。2018年以来每次人民币汇率贬值往往与强美元、弱出口、疫情突发等因素有关。本次汇率贬值的背景亦然：欧洲能源危机担忧及美联储态度转鹰令美元再度走高，国内疫情突发掣肘经济复苏斜率，叠加超预期降息。我们预计人民币汇率贬值或持续至年底，并在一定程度上掣肘国内股债表现。

2018年以来历次人民币汇率贬值的背景复盘。人民币汇率走势有三个驱动力，分别是美元指数、贸易差额与央行货币政策。近年来疫情因素也在影响人民币汇率。基于此，我们复盘了2018年以来人民币汇率走势，分为7个阶段。

1）2018年3月-10月：“联储加速加息+美对华贸易打压” 人民币快速贬值；

2）2018年11月-2019年3月：“美联储政策转鸽+美国对华贸易关系缓和” 人民币汇率反弹；

3）2019年4月-10月：贸易摩擦重现 人民币再次贬值；

4）2019年11月-12月：“美联储降息、扩表+中美贸易摩擦降温” 人民币小幅升值；

5）2020年1月-5月：“疫情冲击+海外流动性危机” 人民币迅速贬值；

6）2020年6月-2022年2月：三轮出口替代令人民币持续升值；

7）2022年3月-5月：“国内疫情+美元升值” 人民币再度贬值。

近期人民币为何再度贬值？1）美元走强。近期10年期美债收益率反弹、市场对于欧洲Q4爆发能源危机的担忧等因素共振之下，美元指数再度回升。2）国内疫情多点暴发。两广、四川、海南、重庆、天津等地疫情升温，最新出现的奥密克戎变异毒株BA.2.3感染率高也加剧了不确定性。3）人民银行降息进一步推动人民币短期贬值。

人民币何时结束贬值？仍属短期风险。美元大概率继续强势直至联储加息结束、欧洲能源风险解除。近期欧洲坚持去俄化，欧洲Q4爆发能源危机的概率日益上升，欧元仍然式微。美联储尚未结束加息，甚至预期再度转鹰，年底前美元指数创新高的概率都不算低，随后联储大概率结束加息、欧洲能源风险解除，美元回落。从美元走势反推，年底前人民币仍存贬值压力，但属短期风险。

人民币贬值有何影响？影响一：或引发外资流出并掣肘10年期国债表现，但是，其余期限国债受外资影响相对偏小。影响二：国内权益风格切换期或加剧A股波动。两种情况外因会加剧国内资本市场波动：一是国内权益市场本身有调整压力，类似2018年底；二是国内权益市场迎来风格切换之际，类似2021年2-3月。目前国内权益风格或迎波折切换，本身存在波动。一旦汇率持续贬值、外资流出，则将放大这一波动。

正文

一、2018年以来历次人民币汇率贬值的背景复盘

近期人民币快速贬值引发市场关注。我们在《精准把脉人民币汇率》中指出，人民币汇率走势有三个驱动力，分别是美元指数、贸易差额与央行货币政策。当然，近年来疫情因素也在影响人民币汇率。基于此，我们复盘了2018年以来人民币汇率走势。

1）2018年3月-2018年10月：“美联储加速加息+美国对华贸易打压”人民币快速贬值

2018年3月份，人民币开始快速贬值，一直持续到10月底，美元兑人民币从6.3跌至7.0。这一时期的贬值，一方面是因为美联储由鸽转鹰，加速加息，在2018年3月、6月、9月、12月分别加息25BP，美元大幅走强；另一方面更重要的原因是中美贸易摩擦的发酵、升温。2018年3月8日特朗普签署命令对进口中国钢铁和铝产品全面征税25%和10%；3月22日特朗普签署总统备忘录，正式开启对华贸易施压。此后4月-9月期间，中美双方不断推出新的加征关税举措，显著掣肘中国的贸易优势和出口竞争力，导致人民币在这一时期持续贬值。

2）2018年11月-2019年3月：“美联储政策转鸽+美国对华贸易关系缓和”人民币汇率反弹

2018年11月人民币触底反弹，人民币兑美元汇率从7.0降回6.7。一是得益于中美贸易摩擦缓和。2018年12月1日中美在G20峰会上达成共识，暂停相互加征新的关税，同年12月25日美国推迟原定于1月1日加码关税计划至2019年3月1日；2019年2月24日继续推迟加码关税计划。二是美国经济从2018 Q4开始转差，实际GDP同比增速大幅下降，相应的美联储也在18年12月加息后停止了加息步伐。这一时期美元指数从97.1跌至3月下旬达到低点96.0。

3）2019年4月-2019年10月：贸易摩擦重现人民币再次贬值

2019年4月起人民币再度贬值，直至10月份美元兑人民币汇率从6.7贬值至7.1。期间美元指数较强，小幅上涨2%，对人民币形成约束。此外，此前中美贸易摩擦“休战”结束，加征关税重启。2019年5月6日，特朗普突然宣布从5月10日起对中国原征收10%关税的2000亿美元的进口商品加征关税至25%；8月2日特朗普再次宣布从9月1日起对价值3000亿美元的中国商品加征10%的关税；等等一系列加征关税的措施，再次打击了我国的贸易竞争力，进而导致人民币贬值。

4）2019年11月-2019年12月：“美联储降息、扩表+中美贸易摩擦降温”人民币小幅升值

从2019年10月底开始，人民币小幅回暖，美元兑人民币从7.1降至2020年初到6.9。中美贸易摩擦最紧张的阶段已经结束，同时美联储开始降息和扩表，美元表现疲软。2019年7月，美联储宣布出于对经济增长和潜在通胀压力的担忧，降息25BP；2019年10月美联储宣布有机扩表，重现量化宽松。

5）2020年1月-2020年5月：“疫情冲击+海外流动性危机”人民币迅速贬值

2020年1月新冠疫情先在国内全面爆发，随后在2-3月开始在海外扩散，一直到5月国内疫情得到控制，美元兑人民币汇率从6.9贬值至5月末达到7.13的谷底。一方面，国内疫情和封锁的严格程度大大高于海外国家；另一方面，2020年3月海外疫情大规模爆发后，引起流动性冲击，全球避险情绪升温，这一时间内美元指数震荡上行，从96.5升至100附近。

6）2020年6月-2022年2月：三轮出口替代令人民币持续升值

2020年6月人民币逐渐结束贬值，随后一路走强至2022年2月，美元兑人民币汇率从7.1升至6.3。海外疫情暴发至今中国出口竞争力大幅提升，并出现了至少三轮供给替代：

第一轮，防疫物资。海外各国开启防疫封锁背景之下，生产供给受到约束并对中国防疫物资出口产生提振。2020年4月-12月纺织纱线、织物及制品和医疗仪器及器械出口量大幅攀升，此间中国上述商品总出口增速为41.7%，显著高于2019年全年增速1.9%。

第二轮，对东南亚中低端产品的供给替代。金融危机后中国将部分中低端制造业转向东盟部分国家，2020H2-2021H1东南亚疫情持续反复也约束其生产。与此同时，全球经济复苏令外需强劲，美国财政转移支付令民众不差钱以及服务消费被约束的背景下，美国耐用品需求激增。也就是说，海外部分国家生产受阻、需求恢复及美国财政转移支付提振的格局令中国出口获得了“供给替代”的增量。

第三轮，对新能源的供给替代。今年上半年能源价格高企进一步推动了新能源产业发展，国内出口形成了对能源附加值较高的产品替代，如新能源汽车、储能电池等。

当然，在本轮升值过程中，2020年5-12月及2021年4-5月美元走弱、强化了人民币升值逻辑，2021年1-3月美元走强也曾令人民币小幅贬值，但2021年6月-2022年2月这一轮美元走强背景下人民币依然升值表明贸易因素对人民币汇率产生极大提振。

7）2022年3月-2022年5月：“国内疫情+美元升值”人民币再度贬值

2022年3-5月人民币从6.3快速贬值至6.8。2022年3月国内突发疫情加剧中国经济的不确定性，同时俄乌冲突令欧弱美强格局延续及避险情绪升温，美元指数被动升值。5月中旬国内疫情降温后，人民币贬值压力短暂下降。

二、近期人民币为何再度贬值？贬值何时结束？

8月中旬以来人民币快速贬值有三点原因：第一，美元走强。近期10年期美债收益率反弹、市场对于欧洲Q4爆发能源危机的担忧等因素共振之下，美元指数再度回升。第二，国内疫情多点暴发。两广、四川、海南、重庆、天津等地疫情升温，最新出现的奥密克戎变异毒株BA.2.3感染率高也加剧了不确定性。第三，人民银行降息进一步推动人民币短期贬值。

人民币何时结束贬值？还须见到两点变化：第一，国内疫情明显降温。第二，美元指数触顶回落。正如我们在8月20日的报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》中提到的，美元大概率继续强势直至联储加息结束、欧洲能源风险解除。近期天然气价格再创新、欧洲也坚持去俄化，欧洲Q4爆发能源危机的概率日益上升，欧元仍然式微。美联储尚未结束加息，甚至预期再度转鹰，年底前美元指数创新高的概率都不算低。因此，我们认为今年下半年人民币都存在贬值压力，预计今年年底到明年年初有所好转，届时美联储加息或已结束、欧洲能源风险降温。

三、人民币汇率贬值有何影响？

影响一：汇率贬值或引发外资流出并掣肘10年期国债表现。10年期国债收益率究竟由哪些因素驱动？国内资金面、基本面及境外资金流向等因素。1-7月DR007中枢显著低于2016年低点，Q2中国经济增速仅为0.4%，但1-7月10年期国债收益率仅在2.68%-2.85%之间运行，始终高于2016年低点2.65%。主因就是外资持续净流出的拖累。目前汇率贬值（预期）及中美利差倒挂再度加深背景下，外资流出压力仍大，亦将约束10年期国债表现。但是，其余期限国债受外资影响相对偏小。

影响二：国内权益风格切换期或加剧A股波动。我们在6月28日报告《假若美股再跌，A股能否继续脱敏？》中指出，内因是核心。两种情况外因会加剧国内资本市场波动：一是国内权益市场本身有调整压力，海外波动会放大A股下行风险，类似2018年底；二是国内权益市场迎来风格切换之际，海外因素亦会放大市场波动，类似2021年2-3月。我们在报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》中指出，目前国内权益风格或迎波折切换，本身存在波动。一旦汇率持续贬值、外资流出，则将放大这一波动。

风险提示：

中美货币政策超预期；全球疫情超预期；中美经济超预期。